Transizione IBOR

Gli Interbank Offered Rates (IBORs) sono tassi di interesse di riferimento che mirano a rappresentare il livello al quale le banche scambiano fondi nel mercato monetario non garantito a breve termine. Sono attualmente utilizzati per determinare i tassi di interesse e gli obblighi di pagamento per una varietà di prodotti, come le obbligazioni a tasso variabile, i prestiti alle imprese, i crediti al consumo, i mutui, le cartolarizzazioni e i derivati. Gli IBORs più utilizzati storicamente a livello mondiale sono l’EURIBOR (Euro interbank offered rate) e il LIBOR (London interbank offered rate). Si stima che vi siano contratti indicizzati all’EURIBOR per un valore di oltre 180 mila miliardi di euro, mentre, secondo una stima effettuata nel 2021, i contratti finanziari legati allo USD LIBOR ammontavano a oltre 200 mila miliardi di dollari.

Fonti:
https://www.emmi-benchmarks.eu/euribor-org/about-euribor.html 
https://www.newyorkfed.org/medialibrary/Microsites/arrc/files/2018/ARRC-Second-report

Negli ultimi anni, diverse banche centrali, autorità di regolamentazione e autorità dei mercati finanziari di tutto il mondo hanno intrapreso un ampio processo di riforma e revisione dei tassi di riferimento. Dopo la crisi finanziaria del 2007, profonde evoluzioni economiche e normative hanno ridisegnato il modo in cui le banche si finanziano sui mercati all’ingrosso. La riduzione del volume delle transazioni sui mercati monetari non garantiti ha minato la fiducia nell’affidabilità e nella solidità dei tassi di riferimento interbancari esistenti.
I timori che gli IBORs possano rappresentare una fonte di rischio sistemico per la stabilità finanziaria globale hanno indotto nel 2013 il G20 ad affidare al Financial Stability Board (FSB) il compito di revisionare e riformare i principali tassi di riferimento. Nel luglio 2013, l’International Organization of Securities Commissions (IOSCO) ha pubblicato i principi che devono essere alla base degli indici di riferimento al fine del loro impiego nei mercati finanziari. A ciò hanno fatto seguito nel 2014 le proposte del FSB sull’attuazione dei principi IOSCO da parte degli amministratori degli indici di riferimento. La raccomandazione del FSB era di rafforzare gli IBORs legandoli ad un maggior numero di transazioni, ove possibile, e individuare tassi alternativi privi di rischio (“Risk Free Rates”, RFRs). I RFRs sono tassi con scadenza a un giorno (overnight) robusti, ancorati a mercati sottostanti attivi e liquidi e, nel corso degli anni, sono stati scelti da organismi di regolamentazione e Gruppi di Lavoro per sostituire gli IBORs nel momento della loro cessazione.

Fonti:
https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD415.pdf
https://www.fsb.org/2014/07/r_140722/

L’Euribor è il tasso IBOR che esprime il costo della raccolta in euro sul mercato monetario all’ingrosso per le Banche dei paesi dell’Unione Europea e della area EFTA.
L’EURIBOR, il tasso prevalente nell’Eurozona, è stato riformato a seguito dell’introduzione del Regolamento UE sugli indici di riferimento, che ha istituito un nuovo e rafforzato quadro normativo per i tassi di riferimento in Europa. La nuova metodologia di calcolo dell’Euribor, basata sul cosiddetto “approccio ibrido”, rende l’EURIBOR conforme al suddetto regolamento.

Dall’1ottobre 2019, la Banca centrale europea ha iniziato la pubblicazione dell’€STR, il nuovo tasso RFR per l’Eurozona che riflette il costo in euro della raccolta all’ingrosso non garantita overnight delle banche dell’area dell’euro. Dal 3 gennaio 2022, l’€STR ha sostituito in via definitiva il tasso EONIA, che rifletteva il livello di scambio fra le banche di prestiti con scadenza a un giorno (overnight) sul mercato interbancario, dismesso in quanto ritenuto non adeguato alla luce della nuova regolamentazione.

Il London Interbank Offered Rate (LIBOR) era storicamente pubblicato per sette scadenze che andavano da 1 giorno (overnight) a 12 mesi e per cinque valute (USD, GBP, EUR, JPY e CHF); era quindi utilizzato in diverse giurisdizioni a livello mondiale. Si basava sui valori forniti dalle banche partecipanti al LIBOR, che fornivano il proprio costo della raccolta di denaro sul mercato all’ingrosso.

In data 5 marzo 2021, la FCA (Financial Conduct Authority, l’ente pubblico di regolamentazione britannico) ha comunicato che tutte le scadenze del LIBOR denominate in GBP, EUR, CHF, JPY e le scadenze a 1 settimana e 2 mesi del LIBOR USD avrebbero cessato di essere prodotte o non sarebbero state più rappresentative a partire dal 31 dicembre 2021. Per le rimanenti scadenze del LIBOR USD, il termine della rappresentatività è stato stabilito nel 30 giugno 2023.

La FCA, riconoscendo che non sarà possibile convertire tutti i contratti entro le date di cessazione, per garantire continuità ai contratti esistenti che fanno riferimento ai parametri LIBOR GBP, JPY e USD su scadenze a 1, 3 e 6 mesi, ha richiesto all'amministratore del benchmark LIBOR di pubblicare tali parametri su base “non rappresentativa” e con una metodologia "sintetica", ovvero basata su tassi RFR, per un periodo limitato e per i soli contratti in essere, confermando la non applicabilità di tale soluzione ai nuovi contratti.

Attorno alle date indicate sopra si attiveranno, ove presenti, le clausole di sostituzione del tasso di riferimento (cosiddette “clausole di fallback”) nei contratti esistenti. Le clausole di fallback sono previsioni contrattuali che indicano il tasso alternativo o il procedimento da seguire per la sua determinazione nel caso in cui il tasso contrattualmente previsto non sia temporaneamente disponibile, qualora lo stesso cessi di essere fornito o ne venga dichiarata la non rappresentatività da parte di un’autorità competente.

L’annuncio del 5 marzo 2021 da parte della FCA ha determinato il calcolo dei differenziali di adeguamento (“Spread Adjustment”) da utilizzare nelle clausole di fallback per i contratti derivati, come previsto dal protocollo dell’ISDA (International Swaps and Derivatives Association). Tali differenziali di adeguamento vengono tipicamente raccomandati dai Gruppi di Lavoro anche per l’utilizzo nelle clausole di fallback per i prestiti indicizzati al Libor non rinegoziati ai nuovi benchmark entro la data di cessazione del Libor. Per maggiori informazioni su questo punto, leggi la FAQ “Cosa cambia per i prodotti derivati?” e “Quali sono i principali sviluppi negli USA e nel Regno Unito?”.

Nella tabella seguente sono indicati i principali tassi RFR e gli attori coinvolti nella loro determinazione nelle diverse giurisdizioni in cui opera il nostro Gruppo.

A fine settembre 2021, la FCA, riconoscendo che non sarà possibile convertire tutti i contratti LIBOR in essere in GBP e JPY entro la fine del 2021, per garantire continuità ai contratti esistenti che fanno riferimento ai parametri LIBOR GBP e JPY su scadenze a 1, 3 e 6 mesi, ha richiesto all'amministratore del benchmark LIBOR di pubblicare tali parametri su base “non rappresentativa” e con una metodologia "sintetica", ovvero basata su tassi RFR, per tutto il 2022. Tale soluzione non è applicabile ai nuovi contratti.

Fonti:

https://www.fca.org.uk/publication/documents/future-cessation-loss-representativeness-libor-benchmarks.pdf

https://ir.theice.com/press/news-details/2021/ICE-Benchmark-Administration-Publishes-Feedback-Statement-for-the-Consultation-on-Its-Intention-to-Cease-the-Publication-of-LIBOR-Settings/default.aspx

https://www.newyorkfed.org/medialibrary/Microsites/arrc/files/2021/ARRC_Press_Release_Endgame.pdf

https://www.fca.org.uk/news/press-releases/further-arrangements-orderly-wind-down-libor-end-2021

I RFRs sono intrinsecamente diversi dai tassi IBOR. In primo luogo, sono tutti tassi con scadenza a un giorno (overnight), mentre gli IBOR mostrano una struttura a termine (nel senso che sono pubblicati per varie scadenze, da overnight fino a 12 mesi); ciò comporta che la componente dei RFR relativa al rischio di credito (ossia il rischio che il debitore non sia in grado di far fronte ai propri impegni di pagamento) è residuale dato l’orizzonte temporale estremamente limitato, rispetto agli IBOR che presentano una componente di rischio  legata alle scadenze temporali più estese.
In secondo luogo, la determinazione dei RFRs si basa solamente su transazioni effettive, al contrario degli IBOR che possono incorporare anche stime sui livelli di mercato dei soggetti contributori.
Date queste differenze tra gli IBOR e i RFRs, la transizione dal LIBOR è un processo articolato che coinvolge un’ampia varietà di prodotti finanziari e bancari.

USA: Nel 2017, l’ARRC, il gruppo di lavoro statunitense incaricato dalla FED di individuare gli indici sostitutivi allo USD LIBOR, ha valutato l’idoneità del Secured Overnight Financing Rate (SOFR) come alternativa preferita allo USD LIBOR. Il SOFR è un tasso di interesse che misura il costo della raccolta di denaro con scadenza a un giorno (overnight) nel mercato pronti contro termine dei titoli del Tesoro degli Stati Uniti. Il mercato liquido e attivo sottostante al SOFR rende il tasso in linea con gli standard internazionali.

L’ARRC ha guidato la transizione dallo USD LIBOR, pubblicando raccomandazioni per la formulazione delle clausole di fallback da adottare nei contratti già esistenti, nonché fornendo indicazioni sulle tappe fondamentali che gli operatori di mercato dovrebbero mirare a raggiungere per arrivare preparati alla transizione.

Fra gli sviluppi più rilevanti, a fine luglio 2021, l'ARRC ha formalmente raccomandato l'uso dei tassi a termine SOFR pubblicati dal CME Group (denominati “Term SOFR”). Tali tassi possono essere utilizzati nelle clausole di fallback dei contratti di lending esistenti e in specifiche tipologie di nuovi contratti come indicato nelle linee guide di ARRC. In particolare, ARRC supporta l’utilizzo del Term SOFR in determinati settori di business dove l’utilizzo del SOFR Overnight può risultare difficoltoso, come prestiti multi-lender e impieghi in ambito trade finance (vedi fonti per maggiori dettagli).

Le autorità legislative americane sono anch’esse intervenute per assicurare un’ordinata transizione ai nuovi tassi di riferimento, soprattutto per i cosiddetti contratti «tough legacy» che scadono dopo la metà del 2023 e non contengono regole di fallback. I principali pilastri normativi in materia sono la Libor Legislation, legge dello Stato di New York, firmata il 7 Aprile 2021, e l’inclusione del cosiddetto “Libor Act” nel Consolidated Appropriations Act, legge promulgata a livello federale il 15 marzo 2022.

https://www.newyorkfed.org/medialibrary/Microsites/arrc/files/2021/ARRC_Press_Release_Term_SOFR.pdf

https://www.newyorkfed.org/medialibrary/Microsites/arrc/files/2021/ARRC_Scope_of_Use.pdf

REGNO UNITO: Nel Regno Unito, nel 2015 la Banca d’Inghilterra ha organizzato il Working Group on Sterling Risk-Free Reference Rates (RFRWG) per individuare un tasso di riferimento alternativo per i mercati in sterline. Nell’aprile 2017, questo gruppo di lavoro ha raccomandato il tasso di riferimento SONIA come RFR alternativo. Il SONIA è un tasso completamente basato sulle transazioni effettuate sul mercato e riflette la media dei tassi di interesse che le banche pagano per contrarre prestiti overnight in sterline da altre istituzioni finanziarie e da altri investitori istituzionali. Il SONIA, introdotto nel marzo 1997, è dal 2016 amministrato dalla Banca d’Inghilterra ed è stato riformato nel 2018, per renderlo conforme alle migliori prassi internazionali sugli indici di riferimento finanziari. Il RFRWG, oltre a definire le tappe fondamentali per guidare gli operatori di mercato verso una transizione ordinata dal GBP LIBOR, sta elaborando alcune specifiche raccomandazioni e prassi di mercato.

Al contrario delle autorità statunitensi, il RFR Working Group inglese ha indicato al mercato di adottare come scelta prevalente sia nelle clausole di fallback dei contratti esistenti che nei nuovi contratti l’utilizzo del SONIA compounded in arrears,  circoscrivendo l’uso del SONIA Term Rates a un ristretto gruppo di prodotti, specificati in apposite linee guida (vedi fonti).

https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/markets/benchmarks/rfr/rfrwg-term-sonia-reference-rate-summary.pdf

Un aspetto importante con cui i clienti devono familiarizzare è che, quando il LIBOR sarà sostituito dagli RFRs, i pagamenti dei tassi di interesse avranno natura “backward-looking” (cioè saranno determinati a posteriori). I tassi IBOR sono per definizione tassi “forward-looking”, nel senso che il pagamento degli interessi richiesto ad un cliente è conosciuto in anticipo (ad esempio: attualmente nel caso del LIBOR a 3 mesi un contratto indicizzato a tale tasso prevede che gli interessi da incassare/corrispondere alla fine del periodo di 3 mesi siano noti sin dall’inizio del periodo di interesse; in futuro, in un contratto indicizzato ai RFRs, gli interessi saranno noti solo al termine del relativo periodo, poiché il calcolo sarà determinato dalla media dei tassi overnight rilevati durante tale periodo). Nel prossimo futuro, in particolare per alcune tipologie di operazioni (prestiti sindacati e bilaterali, obbligazioni a tasso variabile, swap), gli operatori stanno convergendo su convenzioni di calcolo sui RFRs che assicurino la conoscenza del tasso di periodo con un certo anticipo rispetto alla scadenza contrattuale.

Per altri prodotti che necessitano la determinazione del tasso con ampio anticipo (anticipi, sconti, ecc) alcuni operatori di mercato hanno dichiarato la loro preferenza per lo sviluppo di una struttura a termine forward-looking sui RFRs; tuttavia, sebbene i gruppi di lavoro di tutto il mondo abbiano iniziato a valutare la fattibilità della produzione di tali tassi, attualmente questi tassi non sono disponibili in tutte le giurisdizioni.

Un secondo aspetto da evidenziare è che i livelli del tasso IBOR (che rappresenta il costo della raccolta delle banche), al contrario dei RFRs, includono un premio bancario per il rischio di credito e di liquidità, quest’ultimo che considera la possibilità che la Banca debitrice non abbia sufficienti riserve di liquidità per far fronte agli impegni in scadenza.

Pertanto, in caso di passaggio ai nuovi RFRs a seguito di un evento di attivazione della clausola di fallback, è stata prevista l’aggiunta di un differenziale di adeguamento per evitare il trasferimento di valore economico tra le controparti di un contratto. A tal fine, è stato raccomandato l’uso dello spread mediano storico tra gli IBORs e i RFRs.

Gli strumenti finanziari derivati sono generalmente disciplinati in tutto il mondo dalle regole definite dalla International Swaps and Derivatives Association (ISDA). L’ISDA ha recentemente pubblicato il nuovo IBOR Fallback Protocol per i contratti derivati esistenti non soggetti a clearing e l’IBOR Fallback Supplement per i nuovi contratti non soggetti a clearing, affinché i contratti derivati contengano una clausola di fallback che si attiverà al momento dell’interruzione dell’IBOR o, nel caso del LIBOR, laddove la FCA dichiari che il tasso non è più rappresentativo del mercato sottostante.
L’annuncio del 5 marzo 2021 da parte della FCA circa la futura cessazione e perdita di rappresentatività del LIBOR  costituisce un “evento di cessazione dell’indice” secondo la normativa di ISDA. Pertanto, i differenziali di adeguamento (“Spread Adjustment”), per i contratti derivati esistenti, sono stati fissati in tale data e le clausole di fallback saranno automaticamente attivate, dopo le rispettive date di cessazione o di perdita della rappresentatività del LIBOR, qualora i relativi contratti incorporino l’IBOR Fallback Supplement o  siano soggetti all’ISDA 2020 IBOR Fallback Protocol.

Fonte:

https://www.isda.org/2021/03/05/isda-statement-on-uk-fca-libor-announcement

Dal 2016, Intesa Sanpaolo S.p.A. partecipa attivamente ai diversi gruppi di lavoro, ha effettuato una valutazione degli impatti della riforma dei tassi di riferimento, preparandosi alla transizione attraverso un progetto interno dedicato, volto a monitorare l’evoluzione normativa e del mercato e finalizzato ad adottare tutte le iniziative idonee a garantire la transizione verso i tassi di riferimento alternativi o riformati a livello globale.

Intesa Sanpaolo, in aggiunta all’adozione dei RFR come standard di indicizzazione per tutti i nuovi contratti, ha avviato un’azione di riduzione e ricontrattualizzazione sullo stock in essere ancora legato al LIBOR, nel rispetto dei termini previsti dalle Raccomandazioni dei Regulator.

USA: https://www.newyorkfed.org/arrc

Regno Unito: https://www.bankofengland.co.uk/markets/transition-to-sterling-risk-free-rates-from-libor

CHF: https://www.snb.ch/en/ifor/finmkt/fnmkt_benchm/id/finmkt_reformrates

EUR: https://www.ecb.europa.eu/paym/interest_rate_benchmarks/WG_euro_risk-free_rates/html/index.en.html

JPY: https://www.boj.or.jp/en/paym/market/sg/index.htm/